證券虛假陳述責任糾紛大數據報告視角下的新、舊規對比

引言

近年來，隨著中國資本市場不斷完善和發展，中小投資者維權意識逐漸增強，證券虛假陳述責任糾紛等證券欺詐責任糾紛案件總體不斷增多。從全國范圍來看，目前在境內三大證券交易所上市的公司共計4728家，其中從裁判文書網公開案例中可查到的因虛假陳述爭議涉訴的上市公司為227家。

在此過程中，人民法院形成了一些具有借鑒和指導意義的裁判觀點和審判思路。為更好地發揮人民法院和監管部門的協同作用，依法保護投資者合法權益，維護公開、公平、公正的資本市場秩序，最高人民法院于2022年1月21日發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“《新虛假陳述規定》”或“新規”），新規在2003年2月1日實施的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“《舊虛假陳述規定》”或“舊規”）基礎上，對以往司法實踐中的爭議焦點、疑難問題進行了系統性修改與完善，進一步明確虛假陳述行為的認定、重大性及因果關系等相關問題，以應對新形勢、新挑戰。

本文以舊規為檢索條件，檢索到32259個證券虛假陳述責任糾紛等證券欺詐責任糾紛案件。

檢索條件及結果：

1.案例時間：未區分年份

2.案例來源：Alpha案例庫

3.檢索范圍：全國

4.關鍵詞：全文“最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定”

5.文書類型：判決/裁定/調解書

6.文書數量：32259件

7.檢索時間：2022年1月31日

目錄

第一部分概述

1.虛假陳述等證券欺詐責任糾紛案件的整體情況

第二部分《新虛假陳述規定》的變革

2.簡單、明確的管轄規則

3.取消前置程序

4.適用范圍

5.虛假陳述行為的種類

第三部分爭議焦點

6.重大性的認定標準

7.“三個日期”的認定規則

8.因果關系

9.關于損失認定的酌定方式

10.訴訟時效起算點

11.示范性判決

12.關于連帶責任和比例連帶責任

第一部分概述

1.虛假陳述等證券欺詐責任糾紛案件的整體情況

為了能夠從整體上對證券虛假陳述責任糾紛等證券欺詐責任糾紛案件所涉及的法律問題和裁判趨勢有一個全局性了解，也為了幫助投資者更好地維護自身合法權益，對證券虛假陳述責任糾紛等證券欺詐責任糾紛案件中的各方權益及法律責任劃分提供參考和借鑒，本章我們將從審理法院、審理程序、案由、文書類型等方面對證券虛假陳述責任糾紛等證券欺詐責任糾紛案件的數據樣本進行總括性說明。

1.1涉訴發行人/上市公司

圖1.1涉訴發行人/上市公司

對這些發行人/上市公司涉訴案件進行分析后發現，此類案件大多為發行人/上市公司一系列虛假記載、重大遺漏等虛假陳述行為所引起的證券虛假陳述責任糾紛，其突出特點為一旦某單個發行人/上市公司存在虛假陳述行為涉訴，就會引發大量投資者對其提起訴訟。如上圖1.1所示，在32259個涉及證券虛假陳述責任糾紛案件中有近20家發行人/上市公司被列為被告超過500次，其中涉訴較多的上海大智慧股份有限公司2886次、金亞科技股份有限公司2462次、成都華澤鈷鎳材料股份有限公司1288次、濟南高新發展股份有限公司1201次、佛山電器照明股份有限公司1017次。在這些涉訴案件中對于爭議焦點的認定及裁判觀點具有概括性與借鑒意義，其中也不乏有些內容與新規修改相吻合。

1.2審理法院

圖1.2審理法院

以作出裁判文書的數量來看，中院受理案件占比最高，占58%；其次為高院占30.8%；再次為專門法院占8.9%；最高院僅占2%，且多為再審裁定；基層法院僅占0.3%。由于舊規第8條規定“虛假陳述證券民事賠償案件，由省、直轄市、自治區人民政府所在的市、計劃單列市和經濟特區中級人民法院管轄”，第9條規定“投資人對多個被告提起證券民事賠償訴訟的，按下列原則確定管轄：（一）由發行人或者上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄……”，證券虛假陳述責任糾紛案件由有管轄權的中級人民法院管轄，故除由專門法院審理外，一審基本在中院，二審則由高院審理，這也是中院占比較高的原因，基層院審理的案件多為原告不當起訴至基層法院而被法院裁定不予受理、駁回起訴或移送管轄的案件。

1.3審理程序

圖1.3審理程序

通過數據統計，可以看到在證券虛假陳述責任糾紛等證券欺詐責任糾紛案件中，一審案件占67.2%；二審案件占30.7%；再審案件中，再審審查案件占2%，再審審理案件僅有0.1%。由此推算，在證券虛假陳述責任糾紛等證券欺詐責任糾紛案件中，上訴率約為45.7%，不足50%。此外，我們從案例中發現，證券虛假陳述案件二審改判率較低，大多“維持原判，駁回上訴”，主要原因是行政處罰決定或刑事判決對基本事實的認定在先，故一、二審法院對于虛假陳述行為的認定爭議較小。而在少數改判案件中，改判原因多是因為個別損失賠償數額計算錯誤或存在爭議。極少數二審案件會全面否定一審法院認定的主要基本事實或改變一審法院的主要裁判觀點。在再審案件中，大多只進入了再審審查階段，僅個別案件進入再審審理階段。

1.4案由

圖1.4案由

對于檢索到的全部32259個案件案由進行分析梳理可以發現，如上圖1.4所示，案由為證券虛假陳述責任糾紛的案件占94.8%；案由為股權轉讓糾紛、破產債權確認糾紛、財產損害賠償糾紛、損害股東利益責任糾紛等的案件占5.2%。究其原因，一方面是證券虛假陳述責任糾紛案件中，大多為發行人/上市公司存在虛假記載、重大遺漏等虛假陳述行為所引起的糾紛，主體較為固定，法律關系也比較單一；另一方面，在對發行人/上市公司虛假陳述行為認定上，大多也有行政處罰決定或刑事判決作為前置程序，因此不存在太大爭議，在案由確定上也較為明晰，案由呈現單一化。

1.5裁判時間

圖1.5裁判時間

結合歷年案件數量統計，證券虛假陳述責任糾紛案件從2012年至2019年總體呈增長趨勢，并在2017年、2019年出現兩次爆發性增長，案件數量相較前一年均增長近4000件，其中僅2019年的案件數量近8500件。從2019年起案件數量逐年遞減，究其原因，可能與2019年1月上海金融法院在全國首創證券糾紛示范判決機制有關，即在處理群體性證券糾紛中，選定示范案件先行審理、先行判決，通過發揮示范判決的既判力作用，引導平行案件妥善化解訴爭。此后上海市高院、廣州市中院、南京市中院、杭州市中院等紛紛借鑒，有可能對案件數量的整體減少起到重要作用。當然，上述統計數據也僅是根據Alpha案例庫現已公開的裁判文書統計得來，不排除大量案件尚未審結或暫未公開的情況。

1.6文書類型

圖1.6文書類型

如圖1.6所示，在證券虛假陳述責任糾紛案件中，裁定書有17690個，判決書有14542個，調解書有27個。其中裁定書大多是針對程序性問題的認定，主要以并入審理、駁回管轄異議以及移送管轄裁定居多，分別為9440個、2490個和1220個，這與證券虛假陳述責任糾紛具有被告高度一致性的特點以及舊規關于管轄規定不夠明晰有一定關系。

其他裁定類型包括駁回起訴、駁回上訴、指令審理、不予受理等，另外還包括1個權利人范圍復議裁定（賈躍亭案）。

1.7針對投資者訴訟請求的最終裁判結果

本次檢索到的32259個案件中，因一個上市公司單次或連續虛假陳述行為會引起大批量同系列案件，該等案件的事實認定及裁判結果具有高度同一性，例如上海大智慧股份有限公司虛假陳述行為涉訴的同系列案件雖然多達2886個，但事實認定及裁判結果幾乎完全一致。為了分析的準確性，我們將一個上市公司單次或連續虛假陳述行為所引起的同一系列案件，以組為單位作為一個類案進行統計和分析，將32259個案件進行合并梳理并剔除未生效文書后最終得到534組類案，其中229組類案的裁判類型為判決，305組類案為裁定。

圖1.7-1同系列類案篩選

如圖1.7-2所示，在229組判決中，有72組類案支持了全部訴訟請求；有72組類案部分支持了訴訟請求；有85組類案全部駁回了訴訟請求，大部分案件駁回理由為不存在因果關系，其余為完全由系統風險所致、不具有重大性、未能提交交易明細導致實際損失無法計算、法院自行或委托第三方核定發現投資者不存在損失、上市公司已將賠償款提存無需訴訟解決等。

圖1.7-2終審裁判結果

1.8民事責任賠償范圍

圖1.8民事責任賠償范圍

依據舊規第29條、第30條，虛假陳述賠償范圍包括投資差額損失、傭金和印花稅及所涉資金利息。在各項損失中，法院都是以投資差額損失為基礎，進一步確定傭金、印花稅、利息損失。但在支持投資差額損失同時，能否一并支持對應的傭金、印花稅、利息損失，需要根據投資者的訴訟請求及案件具體情況認定。如圖1.8所示，有144組類案支持了投資差額損失，有121組類案同時支持了傭金損失，有114組類案同時支持了印花稅損失，有86組類案同時支持了利息損失。

根據新規，民事責任賠償范圍以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限，且刪除了利息損失。究其原因，我們認為，從機會成本角度來講，同樣一筆錢，投資了股票就不可能擁有這筆錢在銀行的利息收入，把它作為實際損失有失公允。

第二部分《新虛假陳述規定》的變革

新規立足于審判實踐，致力解決實際問題，在保護投資者合法權益和促進市場發展等多元選擇之間尋找平衡，在一定程度上回應了市場和司法實踐對于證券虛假陳述案件的關切，填補了舊規部分漏洞，使得審判規則與證券市場的實踐更好接軌。但受限于成文規定的滯后性、概括性、模糊性等固有缺陷，仍有部分遺留問題有待最高院的權威解釋以及后續司法實踐的探索。

2.簡單、明確的管轄規則

2.1舊規視角下的管轄異議理由及法院認定

圖2.1-1管轄異議理由

如圖2.1-1所示，在534組類案中，被告提出管轄異議的有150組，其中被告認為應由發行人住所地中院管轄的有58組，占管轄異議類案組別的38.7%；認為應由基層院管轄的有34組，占22.7%；認為應由侵權行為地管轄的有11組，占7.3%；提出實際經營地與工商注冊地不符，認為應由實際經營地有管轄權的法院管轄的有11組，占7.3%。

圖2.1-2法院認定

在534組類案中，有177組類案是法院關于管轄問題作出的裁定（含法院主動審查），占33.1%。因此，管轄問題是適用舊規時的爭議熱點之一。法院認定管轄問題的依據比較集中，如圖2.1-2所示，有86組類案法院以屬于證券虛假陳述責任糾紛案由不適用普通管轄，裁定移送管轄或駁回管轄異議，占管轄異議類案組別的48.6%；有45組類案法院認為應由發行人/上市公司住所地有管轄權的人民法院管轄，占25.4%；有14組類案法院支持了被告住所地變更的抗辯，占7.9%。

2.2新規在管轄規則上的變革

舊規賦予了投資者通過選擇被告進而選擇管轄法院的權利，給證券虛假陳述責任糾紛案件設定了較為復雜的管轄規則。如圖2.1-1、2.1-2所示，此類案件的被告主要從案由、主體資格上對管轄提出異議，分為以下幾種情形：

情形一：關于是否應當追加發行人為被告，以及是否移送管轄的問題。

實踐中因部分投資者起訴時，并未將發行人列為被告，而僅選擇起訴實際控制人、董/監/高、證券公司或其他虛假陳述責任主體，此時不同法院基于查明事實的需要、對方當事人的請求，對是否追加發行人為被告，以及追加后如何確定管轄持不同觀點。

第一種觀點認為，法院受理以發行人/上市公司以外的虛假陳述行為人為被告提起訴訟時，若經當事人申請或征得原告同意，可以追加發行人/上市公司為共同被告，追加后，應當將案件移送發行人/上市公司所在地有管轄權的法院管轄。但是如果當事人不申請或原告不同意追加，法院認為確有必要追加時，應當通知發行人/上市公司作為共同被告參加訴訟，但不得移送案件。例如花旗證券案。

另一種觀點認為，根據舊規第10條及《九民會議紀要》的相關規定，不管當事人是否提出申請，為了案件審理需要，發行人所在地有管轄權的中級人民法院審理有利于事實查明和后續執行，所以應當追加發行人為被告，相關案件應當移送審理。例如融匯證券案。

新規明確規定證券虛假陳述侵權民事賠償案件，均以發行人住所地確定管轄法院，避免出現上述兩種情形時再產生爭議。

情形二：關于是否應當由省會城市、計劃單列市或經濟特區中級人民法院集中管轄的問題。

司法實踐中，有部分發行人認為，發行人住所地的當地法院即有能力審理該類案件，為了方便訴訟應適用地域管轄規則，由當地中級人民法院管轄，而不是移送到省會城市、計劃單列市或經濟特區中級人民法院管轄，發行人該項主張未得到法院支持。例如光伏科技案。

此次新規考慮到存在諸如蘇州、無錫、東莞、佛山等上市公司眾多、經濟較為發達的城市，允許高院考慮實際情況而增設受理證券虛假陳述責任糾紛的中院，此后隨著經濟發展、司法進步，證券虛假陳述責任糾紛適用普通管轄規則值得期待。

情形三：在證券虛假陳述責任糾紛的集中管轄與破產管轄的銜接問題上，新規仍有留白。

實踐中，破產法院不一定符合證券虛假陳述責任糾紛的集中管轄要求。在此之前，基于法律效力優先級的原因，一般都認為即使破產法院不符合特定法院的要求，也應當由破產法院管轄。例如白兔湖動力案、建投證券案。

3.取消前置程序

圖3.1前置程序的文書類型

3.1前置程序

舊規明確規定，法院在受理虛假陳述民事賠償案件時，需以行政處罰決定或刑事判決作為案件受理的前置程序。如圖3.1所示，以證監會或其地方監管局的行政處罰為前置程序的案件占96.1%；以生效刑事判決為前置程序的案件占1.7%，合計占97.8%。可見，絕大多數法院都是以行政處罰決定或刑事判決作為案件受理的前提條件。

最高人民法院2015年4月15日發布的《關于人民法院推行立案登記制改革的意見》第3條第4款規定“嚴格執行立案標準。禁止在法律規定之外設定受理條件，全面清理和廢止不符合法律規定的立案‘土政策’”，以及同年12月24日，最高人民法院發布《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中進一步明確規定“因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決認定為前置條件”，據此，可以認為前置程序的剛性要求開始松動。但因上述規定并不具有法律及司法解釋的效力，故在司法實踐中，以行政處罰決定或刑事判決才能提起訴訟，仍是投資者提起證券虛假陳述責任糾紛的門檻。在本次類案檢索過程中，也僅發現3組類案（中航三鑫案、金亞科技案、吉糧收儲案），投資者并非依據行政處罰決定或刑事判決提起訴訟，而是依據證監會及其地方監管局的行政監管措施提起訴訟，法院受理并作出判決。

3.2非前置程序

司法實踐中，如圖3.2所示，也有投資者以其他類型文書提起訴訟的情況，但是均被法院以“投資者未能提交相關行政處罰決定或者刑事判決”為由裁定不予受理或駁回起訴。其中投資者以上交所、深交所的自律監管措施、紀律處分提起訴訟的類案合計占41.6%；以證監會或其地方監管局作出的行政監管措施提起訴訟的類案占30.6%；以上市公司或其高管自認材料提起訴訟的類案占11.1%；以經專業人士分析發現存在虛假嫌疑的類案占8.3%；以財政部等其他行政機關行政處理的類案占5.6%；致函上市公司，未得到合理解釋的類案占2.8%。

圖3.2被駁回的非前置程序類型

3.3新規變化

本次新規的發布，徹底廢除前置程序要求，統一案件受理標準：只要投資者的起訴符合《民事訴訟法》第122條規定并提交相應證據，法院就應當受理；法院不得僅以虛假陳述未經行政處罰或刑事判決認定為由裁定不予受理，極大程度上保障了投資者訴權。但與此同時，這也加大了投資者的舉證責任及法院的審理難度，投資者需舉證證明信息披露義務人實施了虛假陳述行為，其因虛假陳述行為進行交易并受到投資損失；法院也不能像以前直接依據行政處罰內容就認定信息披露義務人存在虛假陳述行為，并直接認定具有交易因果關系。

換言之，新規的出臺在保障投資者訴權、統一立案標準等方面得到很大突破，但同時也對如何防范投資者濫訴、提高投資者證明責任以及法院專業性水平等方面都提出了更高的要求。

4.適用范圍

舊規的適用范圍包括發行人向社會公開募集股份的發行市場、通過證券交易所報價系統進行證券交易的市場、證券公司代辦股份轉讓市場以及國家批準設立的其他證券市場。即舊規在限定交易市場的同時，將非公開交易排除在外，適用規則較為復雜，實踐中常常發生爭議。我們不得不從交易市場、交易產品、交易方式三方面對舊規下的類案進行評析。而本次新規實施后，對適用范圍予以修改，更為簡單統一，明確以“證券交易場所”為劃分標準，將適用范圍確定為“在證券交易場所發行、交易證券過程中實施虛假陳述引發的侵權民事賠償案件”。

4.1交易市場

圖4.1交易市場

如圖4.1所示，在229組類案中，交易市場為深交所的類案有121組，占52.8%；上交所的有105組，占45.9%；新三板的有3組，占1.3%。因北交所成立時間較晚，檢索時暫未發現交易市場為北交所的案例。

本次新規取消了僅適用公開發行證券的限定，將適用范圍擴大到在“證券交易場所”開展的證券發行、交易行為。證券交易場所一般是指上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所，以及新三板等國務院批準的其他全國性證券交易場所。

針對按照國務院規定設立的區域性股權市場（俗稱“四板”），例如天津股權交易所等，新規明確規定“可以參照適用”。

4.2交易產品

圖4.2交易產品

如圖4.2所示，在229組類案中，交易產品是股票的類案有222組，占96.9%；企業債券的有3組，占1.4%；公司債券的有2組，占0.9%；期貨（認沽權證）的有1組，占0.4%；基金的有1組，占0.4%。

在229組類案中，絕大多數交易產品都是股票，至于其他交易產品能否適用舊規存在爭議，各地法院的裁判觀點并不相同。例如吉林高院認為，非公開發行的公司債券屬于證券法調整的對象，非公開發行的公司債券虛假陳述所導致的侵權案件亦適用證券法關于虛假陳述的相關規定（吉糧收儲案）；上海高院認為，期貨（認沽權證）屬于證券衍生品種，權證交易的期限等內容屬于權證交易規則所確定的提示性信息披露，與虛假陳述規定所確定的內容不相同，不適用虛假陳述規定（廣州白云機場案）。

4.3交易方式

圖4.3交易方式

如圖4.3所示，在229組類案中，交易方式為集中競價的有222組，占96.9%；協議轉讓的有4組，占1.8%；大宗交易的有3組，占1.3%。

上述交易方式為協議轉讓的4組類案，法院在審理中明確排除適用舊規，認為不屬于虛假陳述法律關系范疇，判決駁回原告訴請。在新規實施后，非公開發行證券即協議轉讓方式引發的案件有望納入證券虛假陳述責任糾紛的審理范圍。

5.虛假陳述行為的種類

根據舊規第17條規定，虛假陳述包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏以及不正當披露信息，但是不正當披露信息的認定標準較為模糊，司法實踐中常常出現將誤導性陳述和重大遺漏也定性為不正當披露，新規對虛假陳述行為的分類更加簡潔明確，將不正當披露信息刪除。

圖5虛假陳述行為

如圖5所示，在229組類案中，法院并未明確區分具體虛假陳述行為的類型，僅依據《證券法》規定認定的類案有35組（圖中①），占15.3%。

以信息披露義務人存在虛假記載行為認定的類案有115組（圖中②+③+④），占50.2%。除了在判決書中未區分具體類型的以外，虛假記載數量居多的是虛構收入、虛增利潤、虛減成本，其次是年報數據不真實。

以信息披露義務人存在重大遺漏行為認定的類案有85組（圖中⑧），占37.1%。

以信息披露義務人存在不正當披露行為認定的類案有46組（圖中⑨+⑩+?+?），占20.1%。除了在判決書中未說明具體行為的以外，不正當披露數量居多的是隱瞞財務困境，其次是未就關聯交易正當履行披露義務，最后是延遲披露重大信息。

以信息披露義務人存在誤導性陳述行為認定的類案有15組（圖中⑤+⑥+⑦），占6.6%。除了在判決書中未說明具體行為的以外，誤導性陳述數量居多的是專利權狀態披露不實，其次是未披露關聯關系及關聯交易的行為。

第三部分爭議焦點

圖6爭議焦點分類

如圖6所示，在新規施行前，證券虛假陳述責任糾紛案件的爭議焦點，主要集中在重大性的認定、實施日、更正日/揭露日、基準日（以下簡稱“三個日期”）的認定、交易因果關系、損失因果關系的認定、訴訟時效起算點這7方面，其中“三個日期”的認定和損失因果關系的認定所產生的爭議居多，占比79.7%，基本每個案件中的訴辯焦點都涉及“三個日期”的認定以及是否存在損失因果關系。

6.重大性的認定標準

圖6.1重大性的認定標準

6.1重大性的認定標準

如圖6.1所示，從法院認定引述的次數來看，新規實施前，大部分法院從虛假陳述行為自身違反《證券法》等法律法規的角度展開論述并加以認定。但與此同時，僅以證監會已有行政處罰為由就直接認定具有重大性的類案占比也達到了28%，此時“重大性”在一定程度上屬于投資者一方的免證事實。例如華銳風電案、中基實業案、大唐電信案。這與《九民會議紀要》第85條規定“在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持”相一致。

6.2新規增加了重大性的認定需要以導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化作為必備要件。

早在2015年底最高院發表的《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》規定“重大性，是指違法行為對投資者決定的可能影響，其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷”，但在審判實踐中因有前置程序的存在，上述指導意見并未得到廣泛采納。經過7年的司法實踐，此次被納入新規第10條，規定即使虛假陳述行為違反了《證券法》、部門規章或其他規范性文件，只要該行為未造成相關證券的交易價格或者交易量產生明顯變化，被告仍有可能免于承擔民事責任。

另外，由于新規取消了前置程序，意味著法院在審理案件時首先要判定是否存在虛假陳述行為、該行為又是否構成重大性，這無疑是對法院審理的專業性提出了更高要求，結合與新規同日發布的《關于適用〈最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉有關問題的通知》第4條之規定，未來法院借助于第三方機構或人員的專業意見予以判斷，可能會是大勢所趨。

同時，可以預見新規施行后，“重大性”將成為被告重要抗辯理由之一。法院如何突破依賴監管結論的裁判模式以及司法和監管對同一行為的判斷如何銜接、如何應對、解決沖突等問題，仍有待觀察。

7.“三個日期”的認定規則

圖7“三個日期”

“三個日期”是證券虛假陳述責任賠償糾紛案件中判斷因果關系、確定投資者損失的關鍵要素。

7.1實施日

舊規第20條第1款規定的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。如圖7.1所示，司法實踐中法院認定實施日的情形大部分以舊規第20條規定的“積極的披露”予以認定，如上市公司發布年報等主動發布信息之日作為實施日的類案占70.4%。此外還存在大量以表現為“消極的隱瞞”予以認定，如以隱瞞相關信息屆滿第一個交易日認定實施日的類案占14.6%；以應當披露信息的起算日起或者觸及披露時點的兩個交易日認定實施日的類案占6.6%；以隱瞞重大事件第二個交易日認定實施日的類案占4.3%。

圖7.1實施日的認定

結合上述司法實踐中的情形，新規首先將實施日細化區分為“積極的披露”或“消極的隱瞞”兩種情形，并進一步列舉了幾種常見的“積極的披露”情形，如“在證券交易場所的網站或者符合監管部門規定條件的媒體上公告發布信息披露文件，以披露日為實施日”、“通過召開業績說明會、接受新聞媒體采訪內容在具有全國性影響的媒體上首次公布之日為實施日”等，同時也列舉了“因未及時披露相關更正、確認信息構成誤導性陳述，或者未及時披露重大事件或者重要事項等構成重大遺漏的，以應當披露相關信息期限屆滿后的第一個交易日為實施日”的“消極的隱瞞”情形。

7.2更正日/揭露日

舊規第20條第3款規定的虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在證監會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。但如圖7.2所示，本次類案檢索中，有11.8%的類案涉及更正日的認定，其中以證監會指定媒體公告更正并停牌之日認定更正日的占8.6%，同時僅以自行公告更正之日認定為更正日的占3.2%。換言之，在司法實踐中“履行停牌手續”并非法院認定更正日的必要條件，法院在具體認定時仍會結合交易規則、交易慣例及具體案情中股市變化、股價影響等因素來進行實質性考量。此種認定方式顯然更符合司法實踐的需求，故新規對更正日的認定相應的刪除了“并按規定履行停牌手續”的要求。

舊規第20條第2款規定的虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。但此規定內容更側重于揭露的載體、形式等外在形式，而未對具體認定標準等實質性內容予以細化，導致司法實踐中揭露日的認定存在標準不一的情況。如圖7.2所示，本次類案檢索中，有88.2%的類案涉及揭露日的認定，其中以在媒體上首次被公開揭露之日認定為揭露日的僅占15.4%；而以上市公司公告立案調查信息公開之日認定揭露日的占43.4%；以上市公司公告行政處罰之日認定揭露日的占25.3%；以上市公司發布更正公告之日認定揭露日的占3.2%。同時從該等類案中發現，目前各地法院逐漸形成了“以立案調查通知書公告日為揭露日”這一較為統一的認識。

圖7.2更正日/揭露日的認定

新規對揭露日的認定也采用了“以立案調查通知書公告日為揭露日”的標準，并增加了“證券交易場所等自律管理組織因虛假陳述對信息披露義務人等責任主體采取自律管理措施的信息公布之日”的情形。此外，新規還增加了“信息披露義務人實施的虛假陳述呈連續狀態的，以首次被公開揭露并為證券市場知悉之日為揭露日。信息披露義務人實施多個相互獨立的虛假陳述的，人民法院應當分別認定其揭露日”的規定，該規定解決了司法實踐中的現實需求，此前北汽藍谷案中對多個呈連續狀態的虛假陳述如何認定揭露日與新規的觀點相一致，此裁判觀點也被其他法院多次采用。

7.3基準日

舊規列舉了四種不同情形下基準日的認定規則，而從過往的司法實踐來看，如圖7.3-1所示，以“交易達到其可流通部分100%之日”認定基準日的占85.6%；以“當事人雙方認可”認定基準日的占9.4%；以“揭露日或者更正日后第30個交易日”認定基準日的占4.4%。

圖7.3-1基準日的認定

結合司法實踐中的裁判思路和觀點，新規對基準日的認定進行了重構，統一規定為“累計成交量達到可流通部分100%之日”，同時根據換手率的時間長短，限定了一個“最少10個交易日，最多30個交易日”的基準日確定方式。同時基于證券交易相較于一般交易行為更復雜、更具專業性等特點，新規增加了“對于依據前述方法仍不能確定基準價的，法院可以根據有專門知識的人的專業意見，參考對相關行業進行投資時的通常估值方法，予以確定”的兜底條款。

圖7.3-2基準日的新舊對比

綜上，本次新規對“三個日期”所進行的細化和完善，有助于保障裁判的統一性和公正性，也為法官的自由裁量提供了尺度參考。同時，因社會經濟生活的多樣性遠遠超出法條內容所涵蓋的確定性，故即使在新規中進行了細化和完善，司法實踐中仍然需要法官發揮主觀能動性，結合具體案情對法條進行解釋后予以適用。

例如在認定揭露日時，應充分考慮問題的實質，應以能否充分揭示投資風險，進而對投資者起到足夠的警示作用的時點作為衡量標準。虛假陳述被揭示的意義在于其對證券市場發出了一個警示信號，提醒投資者重新判斷股票價值，故在確定虛假陳述揭露日時，應綜合考慮揭示方式、揭示內容以及揭示后股票價格的波動等多項因素予以判斷，并著重考察系爭揭示行為是否與信息披露義務人此前做出的虛假陳述行為相對應，能否充分揭示投資風險，進而對投資者起到足夠的警示作用。類似前述裁判思路和統一認知，對新規的法律適用仍具有一定的借鑒和指導意義。

8.因果關系

證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件本質上屬于因特殊侵權行為引起的糾紛，因此，虛假陳述行為與投資者的投資決策及損失之間存在交易因果關系和損失因果關系，是信息披露義務人承擔民事責任的前提條件。舊規的基本出發點是保護合理的投資者，即證券交易市場的投資者在推定合理信賴虛假陳述的情況下，可以確認虛假陳述行為與損害結果之間具有因果關系，但未對交易因果關系和損失因果關系進行區分。新規在“推定信賴原則”不變的基礎上，回歸侵權法理，明確采用二重因果關系的結構，即當交易因果關系存在時，才需要對損失因果關系作進一步分析和判斷。

圖8-1被告對因果關系的抗辯

舊規第19條明確列舉了被告抗辯因果關系不成立的5種情形，但并未區分交易因果關系抗辯理由和損失因果關系抗辯理由。司法實踐中被告提出的抗辯理由并不限于舊規中的5種情形，如圖8-1所示，在229組類案中，有141組類案的被告提出了“系統風險所致”的抗辯理由；有44組提出了“不存在交易上的因果關系”的抗辯理由；有32組提出了“投資者投資決策”的抗辯理由；有27組提出了“不具有重大性”的抗辯理由；有21組提出了“投資者能夠預見”的抗辯理由；有15組提出了“揭露日、更正日后投資”的抗辯理由；有11組提出了“揭露日、更正日之前賣出”的抗辯理由；有5組提出了投資者“明知虛假”的抗辯理由；有4組提出了投資者“惡意投資、操縱證券價格”的抗辯理由。

可見，面對投資者的索賠請求，被告多以損失因果關系不成立來進行抗辯，即投資者的損失系由證券市場的系統風險造成，還有更多被告在抗辯時將交易因果關系和損失因果關系的理由混在一起。

圖8-2法院對因果關系的認定

在229組類案中（其中9組未涉及因果關系認定），如圖8-2所示，法院認定無因果關系的有85組，占38.6%，認定的具體情形如下：系統風險所致有37組，占16.8%；揭露日、更正日后投資的有14組，占6.4%；不存在交易上的因果關系有14組，占6.4%；投資者能夠預見的有8組，占3.6%；揭露日、更正日之前賣出的有6組，占2.7%；明知虛假的有4組，占1.8%；惡意投資、操縱證券價格的有1組，占0.5%；不具有重大性的有1組，占0.5%。

可見，因舊規未嚴格對交易因果關系和損失因果關系進行區分，所以法院在裁量時經常會出現不區分認定的情況，例如華塑控股案，法院認為根據舊規第18條，投資者的情形符合該規定的三個要件，就應確認華塑控股的虛假陳述與投資者主張的損害結果之間具有因果關系；再如華銳風電案，投資者在虛假陳述實施日及以后至更正日之前買入股票，并在更正日及以后賣出或持續持有，應確認華銳風電的虛假陳述與投資者主張的損害結果之間具有因果關系。而且舊規是為保護善意投資者而設定，但投資者遭受損失時往往難以就其損失與虛假陳述行為之間的因果關系舉證證明，故舊規參照“欺詐市場”的理論思路，規定只要存在舊規第18條列舉的基礎事實，就可以推定因果關系的存在，即推定信賴原則。

我們發現，近年來部分法院對交易因果關系和損失因果關系有開始分開認定的趨勢，與新規此次采用二重因果關系結構的修改思路是一致的，例如西南證券案，對于實施日至揭露日期間買入但在揭露日前即被賣出的股票所產生的投資損失，與虛假陳述沒有交易因果關系，其買入成本不應納入平均買入價的計算范圍，被告舉證證明原告的損失是由系統風險等其他因素所致，應當認定虛假陳述與投資損失之間不存在損失因果關系；再如新大洲控股案，從交易因果關系角度分析，上市公司對外提供關聯擔保的行為客觀上增加了公司對外承擔債務的風險，顯然會對證券市場上投資者是否進行投資決策產生影響，從損失因果關系角度分析，股票價格未隨大盤走勢上漲而是出現下跌的事實佐證了案涉虛假陳述行為明顯對股票價格產生了較大影響。

交易因果關系是損失因果關系成立的前提，如果損失因果關系不成立，即便交易因果關系成立，投資者主張侵權賠償的訴求也不會得到法院支持。除了區分認定“交易因果關系”與“損失因果關系”外，新規對因果關系還有以下兩項重要改變：

8.1“誘空型虛假陳述”被正式納入交易因果關系的認定范圍

圖8.1交易因果關系

如圖8.1所示，在229組類案中，投資者因誘多型虛假陳述而買入證券的有221組，占96.5%；因誘空型虛假陳述而賣出證券的有7組，占3.1%；因單一案件中先后出現了誘多型、誘空型兩種虛假陳述行為的有1組，占0.4%。

可見，誘多型虛假陳述引發的案件數量占絕大多數，這與實踐中信息披露義務人多會通過虛構好消息、隱瞞壞消息的方式，來促使投資者買入股票，進而抬高股價的現象相符。我國股市原則上不允許做空，對于現行存在的誘空型虛假陳述行為在舊規中未明確規定，導致最高院及各地法院在審理“誘空”類案件過程中，對“誘空”主要以不存在交易因果關系為由予以全部駁回：

例如東莞光電案，根據虛假陳述行為對市場走向和投資者決策的不同影響，虛假陳述可以分為誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述。誘空型虛假陳述表現為信息披露義務人披露虛假的利空信息，或者隱瞞遺漏重大利多信息，誘使投資者看空股價并賣出股票；又如北大醫藥案，西南合成集團對外雖呈現為控股股東減持股票，但實際仍由北大資源公司持有，隱藏利好消息，發布利空消息，屬于誘空型虛假陳述，該行為不會導致投資者積極買入股票。投資者買入股票時間主要在“牛市”開始后，與信息披露違法行為無關；再如國民技術案，未披露利好消息，屬于誘空型虛假陳述行為，不會誘使投資者作出積極的投資決策，不屬于舊規第18條和第19條規定應予賠償的虛假陳述行為。

可見，最高院及各地法院對于“誘空型虛假陳述”在具體案例中形成了基本趨同的觀點，同時裁判結果也完全一致，即以不屬于舊規第18條、第19條規定應予賠償的虛假陳述行為為由，駁回投資者的訴訟請求。

8.2《新虛假陳述若干規定》拓寬了被告的抗辯空間，并對被告抗辯理由作出了區分和細化

8.2.1新規將舊規第19條第4項損失因果關系剝離后，在原有4種法定情形的基礎上進行了修改和增設，在交易因果關系層面，給予了被告更多的抗辯理由

情形一：增加了“交易行為發生在虛假陳述實施前”的時間節點規定。從投資者交易行為的時間點上，判斷其交易因果關系的“有或無”。

情形二：增加了“虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉”情形。此情形在北汽新能源案、康美藥業案中已被法院前瞻性地采用，即信息披露義務人可能實施了多個虛假陳述行為，前面的虛假陳述行為已經被市場揭露，雖然后續還有虛假陳述行為，但因虛假陳述被揭露的意義在于對證券市場發出了警示信號，提醒投資者重新判斷股票價值，故在前述虛假陳述行為揭露后再買入，就不屬于可以賠償的范圍。

情形三：新增“原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響”情形。而此前法院在審理此類案件時，例如銀基新材料案，只能引用舊規第19條第4項“由系統風險等其他因素導致”，認定原告的投資行為、交易損失與虛假陳述行為不具有法律上的因果關系，駁回原告全部訴訟請求。

情形四：將“屬于惡意投資、操縱證券價格的”完善為“原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為”。內幕交易和操縱證券市場行為原本就是證券市場嚴厲打擊的違法行為，自然要排除其索賠權利，原告構成內幕交易、操縱證券市場的違法行為案例較少，司法實踐中多為被告實施內幕交易等違法行為。

情形五：增設“原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形”的兜底條款。

8.2.2損失因果關系剝離后成為獨立的法條，擴充和細化了損失因果關系的“除外”情形，不再限于舊規列舉的“系統性風險”

新規第31條進一步細化和列舉了更多被告可以排除損失因果關系成立的法定情形，即“他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境”等，這也解決了司法實踐的現實需求，例如海南海藥案，在因受大環境影響大盤持續大跌的情況下，個股并不會因停牌沒有交易而幸免，而是不斷累積下跌動能，認定因其此次股價下跌造成投資者損失系證券市場系統風險所致。

新規區分認定“交易因果關系”與“損失因果關系”，并給予了被告更多的抗辯可能。可以預見，新規施行后，否認存在因果關系更會成為被告抗辯的重要利器。

9.關于損失認定的酌定方式

圖9-1系統風險及其他因素

舊規規定“損失或部分損失是由證券市場系統風險等其他因素導致”，作為被告抗辯免除或減輕損失因果關系的理由，該規定未明確和展開系統風險之外的其他因素，導致在司法實踐中法院認定系統風險呈現單一性。如圖9-1所示，有76組類案涉及到法院對系統風險及其他因素作出了認定。其中，有49組類案法院直接認定存在單一的系統風險，而對于實踐中存在的“等其他因素導致”，由于舊規無明確列舉，導致法院在司法實踐中裹足不前，極少數法院也進行大膽嘗試：有14組類案法院直接委托有資質的專業機構進行核定，在核定過程中考慮了“等其他因素導致”；有6組類案法院籠統認定為“等其他因素導致”；有3組類案法院通過科學的計算方式得出了相對公平的計算標準。其實對于“系統風險因素”的認定并不容易，在司法實踐中，法院有的是以個股跌幅與市場的綜合指數跌幅占比計算，有的是以個股跌幅占同類板塊指數跌幅占比計算，有的是以同類板塊指數跌幅與綜合指數跌幅的平均數計算，尚沒有一種絕對統一的計算標準，仍需具體案件具體分析。

在法院直接酌定存在系統風險及其他因素導致減免對投資者損失的賠償比例時，結論從5.7%至90%不等，且重復率很低，基本沒有固定在某個特定的區間，通過分析案例可知，都是具體案件具體分析。

新規仍未對存在系統風險及其他因素導致減免投資者損失的賠償比例給出具體的尺度標準，但對“系統風險及其他因素”的內涵進行了進一步的明確，即將“他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等”這些因素作為法院可考量系統風險及其他因素的情形。

圖9-2專業機構

考量證券市場系統風險及其他因素時，應綜合考慮如下因素：大盤、行業、個股風格、經濟環境、特殊事件等眾多問題，同時還需考慮監管部門的行政處罰、行政監管，證券交易所的自律監管、紀律處分、監管問詢等可能影響公司股價的若干重大事件因素，并在此基礎上構建量化計算模型計算出投資者損失數額。鑒于前述原因，判斷系統風險及其他因素具有高度復雜性，難以精準測算，為了在計算時能采用相對科學的方法，全面、合理地評估因受與虛假陳述行為無關的其他因素造成的損失，司法實踐中部分法院已經通過委托第三方進行核定的方式來確定系統風險及其他因素所占比例。

如圖9-2所示，根據本次類案檢索情況，目前法院委托的第三方機構有：平安證券股份有限公司、上海交通大學中國金融研究院、中證中小投資者服務中心、中證資本市場法律服務中心有限公司。

10.訴訟時效起算點

圖10訴訟時效起算點

如圖10所示，在34組涉及訴訟時效起算點的類案中，從作出行政處罰之日起算的有12組，占35.3%；從行政處罰公告之日起算的有11組，占32.3%；多次行政處罰以最先作出的處罰決定公告之日起算的有3組，占8.9%；從揭露日/更正日起算的有6組，占17.7%；從刑事判決生效日起算的有1組，占2.9%；從行政處罰公告之日起滿60日起算的有1組，占2.9%。

10.1舊規的訴訟時效起算點認定情況

舊規明確規定訴訟時效起算點為“作出處罰決定之日或刑事判決生效之日”，但司法實踐中卻無法僅以此情形為尺度，究其原因是處罰決定作出之日投資者往往難以知悉。以行政處罰決定為例，首先，行政處罰決定書落款日期不必然等同于行政處罰決定的公布日期；其次，依常理而言，行政機關做出的行政處罰決定應在送達相對人之后才發生效力，相應的行政處罰決定書也應在送達之后才予以公布，甚至有時候上市公司發布公告距處罰作出之日間隔數月之久，投資者在上市公司或證監會發布公告后才知道其權利受到侵害。司法實踐中，大多數法院會結合《民法通則》/《民法典》關于訴訟時效的一般規定來確定訴訟時效起算點。

所以法院認定的訴訟時效起算點有以下多種情形：投資者能知悉其權利受到損害的揭露日/更正日、上市公司發布行政處罰公告之日、證監會網站公布行政處罰之日等，甚至有的法院認為，上市公司向社會公開發布公告是面向不特定的社會投資主體，應在合理的60日公告期滿時起算訴訟時效。

10.2新規訴訟時效起算點更為精準，自揭露日/更正日起算

新規取消前置程序后，以前置程序作為訴訟時效起算點已無依據，新規關于訴訟時效的一般規定，以揭露日與更正日之在先者作為確定訴訟時效的起算點。新規對于虛假陳述責任人中的一人發生訴訟時效中斷效力的事由，應當認定對其他連帶責任人也發生訴訟時效中斷的效力，以及對普通代表人訴訟和特別代表人訴訟的訴訟時效中斷的相關規定，均與既有的法律體系相吻合。

新規施行后，訴訟時效的起算點可能會大幅度提前，大量虛假陳述案件在新規施行后面臨訴訟時效期間即將屆滿或已經屆滿的局面。針對這種情況，最高院對新舊規訴訟時效銜接適用問題已發布通知，通知規定：在新規施行前已作出行政處罰決定的，訴訟時效仍按舊規第五條的規定計算；在新規施行前已立案調查、但尚未作出處罰決定的，若自立案調查日至新規施行日已超過三年，或按揭露日/更正日起算至新規施行日訴訟時效期間已經屆滿或不足六個月的，從新規施行日起訴訟時效繼續計算六個月。

新舊規關于訴訟時效規定的變化，極可能導致近期會出現投資者集中索賠的現象，在此提醒廣大投資者，若因證券虛假陳述遭受了損失，應立即檢視訴訟時效情況，盡快提起訴訟等方式主張自己的權利。

11.示范性判決

證券虛假陳述糾紛案件的絕大多數被侵權人為中小投資者，此類案件多存在涉及投資者多、地域分布廣、社會影響大、單個索賠數額少、訴訟周期長、舉證較難、單一投資者維權動力不足等特點，最高院、證監會等一直在探索此類糾紛的多元化解機制，除了普通代表人訴訟和特別代表人訴訟機制、單獨訴訟合并審理機制、調解機制外，示范性判決機制也屬多元化解機制之一。

2019年1月，上海金融法院在全國首創證券糾紛示范判決機制（方正科技案），通過示范判決+調解機制的組合使用，有助于快速化解矛盾，更好地保護投資者權益。目前，示范性判決機制已被各地法院廣泛采用。有的法院在審判中明確采用示范案件與平行案件相結合的審理模式（如龍薇傳媒收購萬家文化案）；有的法院雖未明確表述為示范判決，但法院認定事實的依據為“業已生效的民事判決”，據此來認定同一虛假陳述類案的實施日、揭露日、基準日、基準價、證券市場系統風險扣除比例等共通事實和法律適用標準（如濟南高新案）。

12.關于連帶責任和比例連帶責任

圖12被告主體類型

如圖12所示，被告為發行人/上市公司的類案有212組；負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員的有22組；發起人、控股股東等實際控制人的有20組；證券承銷商、保薦人的有20組；會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構的有18組；其他作出虛假陳述的機構或自然人的有18組；獨立財務顧問的有3組（在229組類案中，因部分案件存在同時訴多個被告主體類型的情況，故被告主體類型合計數量與判決書數量不符）。

12.1董、監、高作為被告承擔責任的情形

圖12.1董、監、高承擔責任比例

在以董、監、高作為被告的22組類案中，法院最終判決董、監、高承擔責任的類案有18組，占82%，這是因為董、監、高處于管理地位，一般為公司經營行為的決策者，因此在董、監、高承擔責任的18組類案中，法院均認定涉案高級管理人員為直接責任人，應當承擔100%賠償責任，例如天利移動案、超華科技案、保千里視像案等。

12.2證券承銷商、保薦人作為被告承擔責任的情形

圖12.2證券承銷商、保薦人承擔責任比例

在以證券承銷商、保薦人作為被告的20組類案中，法院最終認定證券承銷商、保薦人承擔責任的有7組，占35%，可以發現，在司法實踐中，證券承銷商一般在出具的核查意見或上市保薦書等文件存在重大過錯時才會承擔責任，并且根據過錯的程度按比例承擔連帶責任，分以下三種情形：

情形一：若出具的核查意見或上市保薦書等文件存在重大遺漏，且主觀上存在嚴重過錯，證券承銷商、保薦人應對投資者的損失承擔100%的連帶責任，例如昆明機床案；

情形二：若基于過失才導致核查意見或上市保薦書等文件存在虛假記載和重大遺漏，證券承銷商、保薦人應當對投資者的損失承擔40%~60%的賠償責任，例如華澤鈷鎳案；

情形三：若證券承銷商、保薦人有證據證明其在對發行人實施持續督導，并且在發現發行人的相關問題后，及時予以反映和報告，無任何過錯的話，其無需對投資者的損失承擔賠償責任，例如天翔環境案。

12.3會計師事務所、律師事務所等作為被告承擔責任的情形

圖12.3會計師事務所、律師事務所等承擔責任比例

在以會計所、律師事務所、評估機構、財務顧問、資信評級機構等作為被告的21組類案中，法院最終判決上述機構承擔責任的有14組，占67%。其中，法院對于會計所絕大部分都判決其承擔100%的連帶責任，這是因為在證券市場中，會計所出具的會計報告對于眾多投資者的投資行為具有重大的、決定性的影響，會計所在為上市公司出具會計報告時應當更為審慎、勤勉盡責，否則應承擔相應的民事責任。因此若會計所故意偽造重大財務資料，或者未盡勤勉義務、應當發現而未發現發行人偽造的重大財務資料、出具存在虛假記載的審計報告的話，則應當對投資者的損失承擔連帶賠償責任，例如東方證券案、金亞科技案、上海大智慧案、五洋債券案；對于律師事務所，律師在出具法律意見時，對與法律相關的業務事項應當履行法律專業人士特別的注意義務，對其他業務事項履行普通人一般的注意義務，其制作、出具的文件若有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的情形，屬于未勤勉盡職，存在過錯，應當承擔民事賠償責任，例如在五洋債券案中，法院考慮責任承擔與過錯程度相結合的原則，酌情判決律師事務所對信息披露義務人應負的民事責任在5%范圍內承擔連帶責任。

12.4其他虛假陳述行為人作為被告承擔責任的情形

圖12.4其他虛假陳述行為人承擔責任比例

其他虛假陳述行為人，一般指在上市公司發布的虛假利好消息中，上市公司的交易相對方等。在18組以其他虛假陳述行為人作為被告的類案中，法院判決其他虛假陳述行為人承擔賠償責任的有13組，占72%。因為在該類案件中，其他虛假陳述行為人一般為共同侵權人，對發行人的虛假陳述行為負主要責任，因此均承擔100%連帶賠償責任，典型案例為投資者訴祥源文化、龍薇傳媒、趙薇等證券虛假陳述系列案，杭州中院將意向收購方龍薇傳媒公司及其法定代表人、控股股東趙薇認定為虛假陳述行為人，系對證券法和相關司法解釋列舉的責任主體范圍作出司法回應，給證券市場參與者以強烈警示，對潛在違規者形成有效震懾。

12.5新規擴充了承擔責任的主體范圍，明確了是否存在“過錯”的認定標準，體現了新規“各司其職”的立法精神

總體而言，新規在“過錯認定”、“責任主體”二節中明確了兩大問題：

一是擴充了應當承擔賠償責任的主體范圍。

相較于舊規第7條規定的七類主體，新規擴充了可能承擔責任的主體范圍，明確增加重大資產重組的交易對方、發行人的供應商、客戶，以及為發行人提供服務的金融機構等幫助造假者為責任主體。

二是確定過錯認定規則。

新規明確了相關主體應當承擔證券虛假陳述侵權責任所負的過錯類型，規定了信息披露義務人的董、監、高及其他直接責任人員、證券服務機構的過錯認定方式，并單獨關注了獨立董事（外部監事和職工監事參照適用）、承銷保薦機構以及會計師事務所的免責抗辯理由，回應了司法實踐中的熱點問題。