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康美藥業(yè)證券虛假陳述責(zé)任糾紛案評(píng)析（上）

2021年11月12日，廣州市中級(jí)人民法院（下稱“廣州中院”或“一審法院”）對(duì)投資者訴康美藥業(yè)股份有限公司（下稱“康美藥業(yè)”）等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案作出一審判決。該案是我國(guó)首例證券特別代表人訴訟案件，一審法院對(duì)各被告共判賠約24.59億元；該判決結(jié)果公布后，立即引發(fā)了社會(huì)廣泛關(guān)注和“震動(dòng)”效應(yīng)。作為長(zhǎng)期深耕證券合規(guī)及證券訴訟領(lǐng)域的專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)，我們對(duì)新《證券法》項(xiàng)下證券代表人訴訟制度的落地實(shí)施以及該案的進(jìn)展情況均保持了密切關(guān)注。根據(jù)本案一審判決所載情況，從專業(yè)角度來(lái)看，我們總體上認(rèn)為：在訴訟程序上，該案特別代表人訴訟程序的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范，具有示范性作用。就上市公司責(zé)任的認(rèn)定，在約5.5萬(wàn)投資者被納入原告范圍、中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（下稱“中小投服”）作為代表人，且輿情洶涌、社會(huì)關(guān)注度極高的情況下，一審法院對(duì)上市公司虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定相對(duì)較為適當(dāng)，且具備一定的創(chuàng)新性和前瞻性。

在中介機(jī)構(gòu)、涉案董監(jiān)高等相關(guān)主體責(zé)任的認(rèn)定上，我們更期盼我國(guó)法院在此類問(wèn)題中的民事過(guò)錯(cuò)審查、各方利益衡平的妥善程度以及如何通過(guò)司法判決達(dá)致實(shí)質(zhì)公平等問(wèn)題上再進(jìn)一步。當(dāng)然，該問(wèn)題本身也是我國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任領(lǐng)域存在的一個(gè)疑難問(wèn)題，較難通過(guò)某一起案例就可以直接達(dá)到“令所有人滿意”的效果；這需要理論界和實(shí)務(wù)界的長(zhǎng)期共同努力、甚至還必然需要時(shí)間的積淀，才能共同探索出一道相對(duì)允當(dāng)?shù)倪吔纭?/p>

在保障投資者權(quán)利實(shí)現(xiàn)和司法機(jī)關(guān)與監(jiān)管部門投資者保護(hù)聯(lián)動(dòng)工作等方面，該案也有頗多亮色。

一、該案特別代表人訴訟程序始末

2019年12月28日發(fā)布的我國(guó)現(xiàn)行《證券法》（下稱“新《證券法》”）第九十五條規(guī)定了證券代表人訴訟制度。由于其中的特別代表人訴訟具有“默示加入、明示退出”的特點(diǎn)，理論上可以將提起訴訟的投資者擴(kuò)大到全部適格投資者范圍，故其又有“中國(guó)版集團(tuán)訴訟”之名。因之足以彰顯制度“威力”，故我們亦比較認(rèn)同該等稱呼。此后，最高人民法院（下稱“最高院”）于2020年7月30日發(fā)布了《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》（下稱《代表人訴訟規(guī)定》），對(duì)一般代表人訴訟和特別代表人訴訟的實(shí)施程序等問(wèn)題作出了具體規(guī)定。

2020年5月15日，康美藥業(yè)公告稱收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱“證監(jiān)會(huì)”）[2020]4號(hào)《行政處罰決定書(shū)》（下稱《康美處罰決定》）。其中認(rèn)定，康美藥業(yè)存在虛增收入及利潤(rùn)，虛增貨幣資金，虛增固定資產(chǎn)、在建工程及投資性房地產(chǎn)，未披露控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用的關(guān)聯(lián)交易等行為，其2016年-2018年年報(bào)和2018年半年報(bào)的有關(guān)信息構(gòu)成信息披露違法，故決定對(duì)康美藥業(yè)、其實(shí)際控制人及有關(guān)責(zé)任人員作出行政處罰。

同年底，11名投資者對(duì)康美藥業(yè)及《康美處罰決定》認(rèn)定的有關(guān)責(zé)任人員提起本案訴訟，并請(qǐng)求其他申請(qǐng)加入本案訴訟的投資者一并提起普通代表人訴訟。2021年2月10日，一審法院作出裁定，準(zhǔn)許本案轉(zhuǎn)為普通代表人訴訟，并于裁定中確定了權(quán)利人范圍。在上述裁定生效后，一審法院于2021年3月26日發(fā)布《普通代表人訴訟權(quán)利登記公告》，明確本案的權(quán)利人范圍并公告權(quán)利人可以于30日內(nèi)登記加入訴訟。

由于證監(jiān)會(huì)于2021年2月18日對(duì)廣東正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）（下稱“正中珠江所”）及有關(guān)責(zé)任人員作出[2021]11號(hào)《行政處罰決定書(shū)》（下稱《正中珠江處罰決定》），故投資者向一審法院申請(qǐng)追加《正中珠江處罰決定》中的被處罰主體為本案被告、承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；一審法院對(duì)此予以準(zhǔn)許。

2021年4月8日，中小投服接受56名投資者的特別授權(quán)，向一審法院申請(qǐng)作為代表人參加訴訟。最終，經(jīng)最高院指定管轄，本案轉(zhuǎn)為特別代表人訴訟程序。2021年4月16日，一審法院發(fā)布《特別代表人訴訟權(quán)利登記公告》，明確本案的權(quán)利人范圍，并指出在公告屆滿后15日內(nèi)未書(shū)面聲明退出此特別代表人訴訟的，則視為同意參加訴訟。在公告期間，有9名投資者向一審法院提交了書(shū)面文件，聲明退出特別代表人訴訟程序。

根據(jù)一審判決所載情況，本案各方未達(dá)成和解或調(diào)解。就判決結(jié)果，一審判決指出，如果中小投服決定提起上訴，則應(yīng)在上訴期限屆滿前通知全體原告，原告決定放棄上訴的，應(yīng)在收到通知后告知一審法院。如果中小投服決定放棄上訴，則亦應(yīng)在上訴期限之內(nèi)通知全體原告，原告不服一審判決的可自行提起上訴。

經(jīng)上述過(guò)程可見(jiàn)，本案經(jīng)歷了原告申請(qǐng)采取代表人訴訟方式、法院裁定準(zhǔn)許普通代表人訴訟并發(fā)布登記公告、50名以上投資者委托中小投服作為代表人、中小投服向法院申請(qǐng)參加訴訟、由普通代表人訴訟轉(zhuǎn)為特別代表人訴訟、投資者聲明退出特別代表人訴訟、直至特別代表人訴訟權(quán)利人最終確定的完整過(guò)程。并且，本案按照特別代表人訴訟方式審理，在上訴等訴訟權(quán)利的處理上一審判決也于一審判決書(shū)中依法予以詳細(xì)告知?？傊鞣竭_(dá)成和解或調(diào)解之外，該案的進(jìn)展過(guò)程幾乎涵蓋了《代表人訴訟規(guī)定》中特別代表人訴訟流程的全部重大節(jié)點(diǎn)，一審法院的處理也符合新《證券法》和《代表人訴訟規(guī)定》中有關(guān)特別代表人訴訟程序的規(guī)定。因此，我們理解該案特別代表人訴訟程序的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范，具有示范性作用。

二、上市公司的責(zé)任認(rèn)定

本案一審判決對(duì)上市公司責(zé)任的認(rèn)定總體可概括為：（1）確認(rèn)《康美處罰決定》所述有關(guān)事項(xiàng)為案涉虛假陳述侵權(quán)行為；（2）以《康美處罰決定書(shū)》中認(rèn)定的最早實(shí)施虛假陳述行為的日期作為實(shí)施日；（3）以法院查明的自媒體質(zhì)疑康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假的日期作為揭露日；（4）以該揭露日為基礎(chǔ)確定基準(zhǔn)日和基準(zhǔn)價(jià)；（5）確認(rèn)原告交易行為與虛假陳述之間存在交易因果關(guān)系；（6）明確支持系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯并采取“個(gè)體相對(duì)比例法”確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)剔除范圍；（7）經(jīng)審查本案有關(guān)情況后不支持非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯；（8）采取“移動(dòng)加權(quán)平均法”作為損失計(jì)算方法。

上述判決精神中，有一部分問(wèn)題在此類案件中可能爭(zhēng)議不大，但另有一部分問(wèn)題值得深入分析：

（一）揭露日的選取

揭露日是虛假陳述案件中“可索賠區(qū)間”的終點(diǎn)，亦是此類案件的核心問(wèn)題之一。其制度意義在于，揭露日意味著案涉虛假陳述行為在此日及之后在法律上視為已向全市場(chǎng)揭示，向市場(chǎng)發(fā)出“該發(fā)行人此前的信息披露存在虛假陳述”的警示信號(hào)，給予市場(chǎng)重新判斷證券價(jià)值和此前投資決策的機(jī)會(huì)。如果投資者在揭露日之后仍然堅(jiān)持（在利好型虛假陳述情況下）買入，則由此造成的投資損失與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系、不應(yīng)予以支持。

根據(jù)現(xiàn)行最高院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱《虛假陳述司法解釋》）的制度精神以及我國(guó)法院過(guò)往的裁判情況，虛假陳述的揭示多采信“監(jiān)管揭示”或“發(fā)行人自行揭示”。即，多數(shù)案件中系將立案調(diào)查公告日、事先告知書(shū)公告日或處罰決定書(shū)公告日確定為揭露日，或者在發(fā)行人自行更正虛假陳述信息的情況下將該日確定為更正日；而適用“新聞媒體揭示日”作為揭露日的案件則相對(duì)較少。

一般而言，如果揭露日確定得更加“靠前”，則“可索賠區(qū)間”會(huì)相應(yīng)縮短，其整體結(jié)果往往對(duì)被告較為有利。在實(shí)踐中，被告主張“新聞媒體揭示”的原因往往也是該等揭露日最靠前，對(duì)自身主張最為有利，本案事實(shí)情況亦是如此?？得浪帢I(yè)的立案調(diào)查公告日是2018年12月29日，而法院采信的自媒體揭示日則是網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始出現(xiàn)質(zhì)疑康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假信息的2018年10月16日，法院確定的揭露日要提前2個(gè)月有余。

盡管本案中一審法院在代表人登記公告中已經(jīng)載明了權(quán)利人范圍，從一審判決記載的情況來(lái)看，訴辯各方對(duì)揭露日問(wèn)題也沒(méi)有發(fā)生觀點(diǎn)爭(zhēng)議，但一審法院根據(jù)案件客觀事實(shí)情況和市場(chǎng)反應(yīng)承認(rèn)自媒體揭示的法律地位，仍樹(shù)立了采信“新聞媒體揭示”的典型案例，對(duì)于后續(xù)類案處理提供了新思路。

（二）交易因果關(guān)系的明確

一審法院在判決中用較大篇幅專門論述了本案的“交易因果關(guān)系”問(wèn)題，這深值注意，也頗應(yīng)肯定。

在證券虛假陳述侵權(quán)通行理論中，其因果關(guān)系判斷分為兩重。其一是責(zé)任成立因果關(guān)系（或稱事實(shí)因果關(guān)系），即定性層面的因果關(guān)系，用于解決原告的損失究竟是否系因侵權(quán)行為所發(fā)生的問(wèn)題。在此類案件中，具象為原告是否系基于對(duì)虛假陳述的信賴而作出證券交易決策，也即“交易因果關(guān)系”。另一重因果關(guān)系則是責(zé)任范圍因果關(guān)系（或稱法律因果關(guān)系），即定量層面的因果關(guān)系，旨在案件已經(jīng)通過(guò)定性層面因果關(guān)系的判斷后，用于判斷原告究竟有多少損失系因侵權(quán)行為所造成。在此類案件中，具象為原告的投資差額損失是否均由虛假陳述造成的股價(jià)下跌所導(dǎo)致，是否有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其他因素同樣造成股價(jià)下跌對(duì)原告致?lián)p，也即“損失因果關(guān)系”。

在《虛假陳述司法解釋》中，我國(guó)建立了此類案件中因果關(guān)系的法律擬制推定規(guī)則，即如果虛假陳述信息具有重大性，原告是在實(shí)施日和揭露日之間交易證券且在揭露日后賣出或繼續(xù)持有而發(fā)生損失的，則法律擬制推定上述兩重因果關(guān)系成立。但這種推定是可以抗辯的推定，如果被告反證證明因果關(guān)系全部或部分不成立，則應(yīng)推翻法律擬制、否定因果關(guān)系。

然而，基于2003年立法時(shí)的研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)行《虛假陳述司法解釋》中并沒(méi)有明確寫明“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”這樣的語(yǔ)詞，也沒(méi)有在條文內(nèi)容上明確對(duì)兩種因果關(guān)系的區(qū)分，再加上法律擬制規(guī)則的存在，我們?cè)谵k案過(guò)程中經(jīng)常感受到一些訴訟參與方對(duì)虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系的理解存在誤區(qū)：或是對(duì)“交易因果關(guān)系”并不關(guān)注，或是將“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”混為一談。更有人指出，除了《虛假陳述司法解釋》明確列舉的否定因果關(guān)系情形之外，其他任何情形都不能否定法律擬制的推定因果關(guān)系。

上述情況顯然背離了虛假陳述侵權(quán)的基本原理。此處的法律擬制本就是證券法為了保護(hù)弱勢(shì)群體而建立的傾斜性保護(hù)規(guī)則，是為了只能依靠發(fā)行人信息披露作出投資判斷的普通中小投資者而量身打造的法律擬制模型。但是，法律擬制本身并不一定是客觀事實(shí)，故其當(dāng)然可以被反證推翻。尤其是在具有商業(yè)安排背景的股票投資以及以合格投資者為主的債券投資中，交易因果關(guān)系更應(yīng)當(dāng)被重視，應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考量反證事實(shí)并進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。并且，也應(yīng)當(dāng)區(qū)分“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”各自的功能和含義，突出“交易因果關(guān)系”之定性因果關(guān)系的制度價(jià)值和法律地位。否則，此類案件中的因果關(guān)系判斷將被空置，這也不符合侵權(quán)案件審判的根本性要求。

基于此，本案作為普通中小投資者起訴的股票虛假陳述案件，交易因果關(guān)系可能原本爭(zhēng)議不大，但一審判決仍然專門提出并論述“交易因果關(guān)系”判斷問(wèn)題，其重要意義更顯昭彰。該判決明確指出：“本爭(zhēng)議焦點(diǎn)涉及的因果關(guān)系包括原告的交易行為與案涉虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系及原告的投資損失與案涉虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系，即交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系”。我們期待該案判決的示范性作用能夠影響到各方對(duì)于因果關(guān)系的認(rèn)識(shí)，甚至對(duì)相關(guān)立法起到推動(dòng)作用，使得因果關(guān)系判斷，尤其是交易因果關(guān)系的判斷引起重視、回歸本源、落到實(shí)處。

（三）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)剔除的確定

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷在本案中被納入委托核損機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失計(jì)算的部分一并處理。就核損機(jī)構(gòu)的確定，訴辯雙方存在一定的博弈?？得浪帢I(yè)等部分被告申請(qǐng)法院委托上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院進(jìn)行測(cè)算，而中小投服主張由深圳價(jià)值在線信息科技股份有限公司進(jìn)行測(cè)算。因各方未形成一致意見(jiàn)，法院委托投?；疬M(jìn)行損失測(cè)算。從我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上述核損機(jī)構(gòu)均是此類案件中法院經(jīng)常委托進(jìn)行損失測(cè)算的機(jī)構(gòu)，各家機(jī)構(gòu)的核損模型、計(jì)算方法等均存在一定差異，各方形成不同意見(jiàn)也屬正常。但畢竟相對(duì)于傳統(tǒng)方式而言，核損機(jī)構(gòu)能夠更加準(zhǔn)確、定量化地進(jìn)行損失測(cè)算和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的分析，對(duì)訴訟各方及法院而言均屬便利之舉。

一審法院在定性上支持系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯的基礎(chǔ)上，選擇采取“個(gè)人相對(duì)比例法”、并參考康美藥業(yè)股票所屬的醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）指數(shù)進(jìn)行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除。根據(jù)該等方法，本案定量計(jì)算出了每一名投資者因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)致?lián)p的比例，且篩選出了損失金額扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后為0或者為負(fù)數(shù)的投資者3289人。盡管中小投服和被告分別主張?jiān)摰认到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例過(guò)高及過(guò)低，但一審法院仍堅(jiān)持適用了該等方法。

上述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除方法有兩點(diǎn)值得注意。一是一審法院采取了“個(gè)人相對(duì)比例法”。在過(guò)往大多數(shù)案件中，我國(guó)法院多采“一攬子”的相對(duì)比例法，即不對(duì)投資者個(gè)人的情況進(jìn)行區(qū)分，而是針對(duì)案件整體確定一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例。這種做法相對(duì)較為簡(jiǎn)單易行，往往也能夠代表系列案件中存在的總體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)情況，具備一定的合理性，同時(shí)也被很多觀點(diǎn)所認(rèn)可。近年來(lái)，在我們于浙江、海南等多個(gè)地區(qū)代理的多起案件中，法院也和本案類似采取了“個(gè)人相對(duì)比例法”或與之類似的方法扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們理解，這并不代表過(guò)去的“一攬子相對(duì)比例法”就是錯(cuò)誤的。只是針對(duì)本案情況而言，可能一審法院認(rèn)為在已經(jīng)委托核損機(jī)構(gòu)進(jìn)行計(jì)算、且案件具備典型意義的情況下，采取“個(gè)人相對(duì)比例法”更加適合。

二是一審法院采信了行業(yè)指數(shù)（申萬(wàn)指數(shù)）作為扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的參考指數(shù)。在傳統(tǒng)意義上，我國(guó)法院過(guò)往通常采取大盤指數(shù)（如上證指數(shù)、深證綜指、深證成指等）作為參考指數(shù)；在考慮行業(yè)或板塊指數(shù)的情形下，有時(shí)也承認(rèn)板塊指數(shù)或證監(jiān)會(huì)指數(shù)的參考性，而直接完全參照券商指數(shù)（如申萬(wàn)指數(shù)、中信指數(shù)等）計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例的情況較少。但近年來(lái)，這種傳統(tǒng)思路在不斷被打破，尤其是上海金融法院有多起案例采信券商的行業(yè)指數(shù)，這說(shuō)明我國(guó)此類案件的審理對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的認(rèn)知愈加深刻、其考量也愈加細(xì)化。

更為重要的是，我國(guó)股市一定將在未來(lái)逐步走向發(fā)行注冊(cè)制更加成熟化、淘汰機(jī)制更加強(qiáng)化、價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制更加有效的成熟市場(chǎng)。在這一市場(chǎng)中，股票發(fā)行人的個(gè)體價(jià)值和個(gè)體成長(zhǎng)預(yù)期的價(jià)值將更加凸顯，故個(gè)股走勢(shì)與傳統(tǒng)考慮的大盤指數(shù)掛鉤程度可能也將不斷弱化，而與行業(yè)、地區(qū)、乃至利益關(guān)聯(lián)行業(yè)的相關(guān)度則會(huì)相應(yīng)提升。在此情況下，我們的司法審判精神也應(yīng)當(dāng)緊隨市場(chǎng)腳步，作出符合市場(chǎng)現(xiàn)狀以及發(fā)展預(yù)期的選擇。

（四）關(guān)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的考量

除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之外，關(guān)于損失因果關(guān)系的另一重要考量是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素是指因發(fā)行人（除虛假陳述之外）自身的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況等原因引發(fā)證券價(jià)格下跌的因素，該等因素同樣能對(duì)投資者產(chǎn)生致?lián)p效果。由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素造成的證券價(jià)格下跌不屬于虛假陳述行為造成的損失，故按照虛假陳述侵權(quán)的損失因果關(guān)系判斷原理，該部分致?lián)p同樣應(yīng)當(dāng)從投資者的損失中剔除。在過(guò)往的很多案件中，我國(guó)法院也支持了此類案件被告提出的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯。

我們注意到，本案一審判決除了認(rèn)為被告未能具體舉證證明本案中存在的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素之外，還認(rèn)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的扣除在現(xiàn)行《虛假陳述司法解釋》中缺乏法律依據(jù)。此處對(duì)于《虛假陳述司法解釋》的該等解讀可能值得進(jìn)一步探討。首先，《虛假陳述司法解釋》第十九條規(guī)定的損失因果關(guān)系考量因素包括“損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致”情形，也即并未排除對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮。并且，根據(jù)最高院民事審判第二庭編著的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，最高院在起草《虛假陳述司法解釋》第十九條時(shí)，實(shí)際上是要求我國(guó)法院充分考慮此類案件中的損失因果關(guān)系判斷問(wèn)題，該條明確列舉的情況只是審判參考而非窮盡列舉。因此，在案件中存在的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素明顯是與虛假陳述無(wú)關(guān)的情況下，該等致?lián)p因素當(dāng)然應(yīng)予考慮。

此外，我國(guó)法院在過(guò)往支持非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯的案件中，多是根據(jù)案件具體情況酌情予以扣除。但在近期如上海金融法院等法院審判的案件中，包括上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院等機(jī)構(gòu)已經(jīng)能夠通過(guò)模型建構(gòu)具體量化非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資者損失的影響。該等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素扣除的思路值得借鑒，關(guān)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的問(wèn)題也更應(yīng)當(dāng)引起重視。